La importancia de regular la cuenta capital
Rebelión
CELAG
22.03.2019
Las
agencias calificadoras de riesgo recomiendan enfáticamente la
liberalización de la cuenta capital. Sin ir muy lejos, el año pasado el
MSCI (anteriormente Morgan Stanley Capital Internacional) dejó
supeditada la promoción de Argentina a la categoría de país emergente
-lo que permite captar mayores flujos de fondos- a que dicho país no
implemente controles de capitales. Sin embargo, cada vez más voces
comienzan a señalar la importancia de utilizar regulaciones a la cuenta
de capital en un mundo cada vez más complejo en materia financiera. En
este contexto de mayor volatilidad a nivel internacional, someter a
debate esta temática resulta fundamental, en particular para América
Latina.
¿Qué son los controles de capital? ¿Para qué sirven?
¿Por qué pueden ser importantes en este contexto? Son algunas de las
preguntas que abordaremos en este informe.
Ciclo financiero global y “sudden stops”
En 2013 la economista francesa Helen Rey presentó en la conferencia de
banqueros centrales del mundo en Jackson Hall un trabajo disruptivo
llamado “Dilemma, not trilemma” [1] .
Allí planteaba la existencia de un ciclo financiero global que rige las
finanzas de todos los países. El mismo implica que los movimientos de
flujos de capital y los precios de los activos tienden a moverse al
unísono. En otras palabras, en una fase ascendente del ciclo se
incrementan los flujos de capital transfronterizos y los precios de los
activos financieros tienden a subir, y en una descendente ocurre lo
inverso. Estos movimientos estarían determinados, fundamentalmente, por
la política monetaria del país hegemónico, Estados Unidos, y por la
aversión al riesgo de los distintos actores. En términos de política
económica este trabajo ofrecía una conclusión muy importante: la única
vía que tiene un país de aislarse de estos movimientos y sus
consecuencias nocivas es mediante la instauración de regulaciones en la
cuenta de capital que moderen tanto el ingreso como la salida de flujos
especulativos.
La teoría del ciclo financiero global es muy
relevante para entender un fenómeno que ha sido causante de fuertes
crisis en los países emergentes: los “sudden stops” o frenos repentinos
en el ingreso de capitales. Fenómenos de este estilo fueron los que
desencadenaron la Crisis del Tequila de 1994, la Crisis Asiática de de
1997 y la Crisis de Rusia de 1998. En los tres casos se registraron
repentinos frenos en el ingreso y salida de capitales que provocaron
devaluaciones de las monedas en estos países y un efecto contagio al
resto de los países emergentes (Calvo et al., 2004) [2] .
En 2008, con la gran crisis se pudo apreciar un episodio de este estilo
pero generalizado a nivel mundial. Ante el derrumbe del sistema
financiero estadounidense se registró, paradójicamente, una salida
masiva de capitales de los países emergentes a los centrales que
generalizó, por la vía financiera, la crisis a todo el globo.
La aparición de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) como
prestamista de última instancia evitó que el colapso sea aún mayor. Sin
embargo, a diez años de la crisis financiera internacional vuelven a
emerger muchas dudas sobre la estabilidad financiera, algo central para
los países latinoamericanos. En efecto, el año pasado, ante el anuncio
de la FED de incrementar la tasa de interés, se dio en el mes de mayo
una reversión de los flujos de capital. Esta salida tuvo su impacto en
América Latina, donde las principales monedas se devaluaron, en
particular el peso argentino por la extrema fragilidad externa del país y
un muy mal manejo de este episodio por parte del Banco Central [3] .
Actualmente, las tensiones han aminorado ante el anuncio de la FED de
moderar las subas de tasas, justamente por las consecuencias
desestabilizadoras que estaba generando, y la tregua en la guerra
comercial entre Estados Unidos y China. Sin embargo, la incertidumbre es
mayor que en años anteriores.
En este marco, hasta la propia
área de investigación del FMI (Fondo Monetario Internacional),
institución históricamente proclive a la liberalización de la cuenta de
capital, reconoció la importancia de los controles de capital para
contextos adversos [4] .
¿De qué hablamos cuando hablamos de controles de capital?
Los controles de capital pueden ser esenciales durante momentos
convulsionados para prevenir episodios de inestabilidad financiera que
luego tienen fuertes impactos en términos de actividad y empleo.
Basturre y Zeolla (2017) [5] señalan diversos beneficios de aplicar controles de capital, principalmente:
1. Mayor autonomía a la política monetaria
2. Mayor capacidad de administración del tipo de cambio
3. Atenúan la prociclicidad de los flujos financieros y evitan la generación de burbujas
4. Alientan inversiones destinadas a sectores seleccionados
Siguiendo a estos autores, los controles de capital se pueden dividir
entre los destinados a limitar la entrada y los orientados a regular la
salida. Entre los primeros se destacan: encajes sin remuneración,
impuesto al ingreso, límites al financiamiento en moneda extranjera de
residentes y regulaciones al uso de los fondos. Entre los segundos:
restricciones cuantitativas a las compras de activos externos,
requerimientos de permanencia mínima, restricciones a la remisión de
utilidades e impuesto a la compra de activos externos. Asimismo, existen
medidas macroprudenciales como límites a la proporción de activos
externos de los bancos o impuestos a las transacciones en moneda
extranjera.
Fernández, Klein, Rebucci, Schindler y Uribe (2016) [6]
presentaron una base de datos a nivel internacional en la que
cuantifican con una escala de 0 a 1 qué proporción de los distintos
controles de capital existentes utiliza cada país. Dentro de la región,
Brasil, Chile, Colombia y México se ubican por encima del 0,5.
Paradójicamente, países como Chile, Colombia y México, que en la última
década se caracterizaron por un discurso liberal en lo económico,
presentan mayores controles que la media de la región. No obstante, cabe
aclarar que la encuesta no analiza la intensidad con la que cada
control se utiliza. En otras palabras, no mide qué país impone un encaje
mayor a los fondos del exterior, sino simplemente si utilizan este tipo
de regulación o no.
Conclusiones
En recientes informes hemos presentado los riesgos que enfrentan los
países de la región en el contexto actual. El endeudamiento creciente de
los últimos años y la mayor incertidumbre a nivel internacional
incrementan los riesgos de un “sudden stop”, lo que traería importantes
consecuencias reales en nuestras economías. En este sentido, es
fundamental desarrollar todas las herramientas posibles para prevenir
estos episodios. Por lo tanto, hay que ser particularmente cauteloso de
aquellos organismos y agencias calificadoras que recomiendan la
liberalización de la cuenta capital.
La medida estudiada en el
presente informe se suma a lo planteado anteriormente en torno a la
necesidad de discutir la posible necesidad de reestructurar la deuda
externa [7] y el diseño de una nueva arquitectura financiera regional [8]
para enfrentar el contexto actual. Este último punto es central, ya que
cualquier medida que se tome a título individual aumentará sus
posibilidades de éxito en el marco de una coordinación a nivel regional.
Notas:
[1] Rey, H.
(2015). Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary
policy independence (No. w21162). National Bureau of Economic Research.
[2]
Calvo, G. A., Izquierdo, A., & Mejia, L. F. (2004). On the empirics
of sudden stops: the relevance of balance-sheet effects (No. w10520).
National Bureau of Economic Research.
[3] Para más desarrollo de este episodio ver: https://www.celag.org/devaluaciones-america-latina-problema-local-o-externo/
[4] https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-2018#ch2
[5]
Bastourre, D., & Zeolla, N. (2017). Regulación de la cuenta capital
en un mundo financieramente complejo: evolución reciente y perspectivas
en América Latina.
[6]
Fernandez, A., Klein, M. W., Rebucci, A., Schindler, M., & Uribe,
M. (2016). Capital control measures: A new dataset. IMF Economic Review,
64(3), 548-574.
Pablo Wahren es licenciado en Economía por la Universidad de Buenos
Aires. Actualmente cursa la Maestría en Desarrollo Económico de la
Universidad de San Martín (UNSAM) y el Doctorado en Desarrollo Económico
de la Universidad de Quilmes (UNQ). Se desempeña como Investigador en
el CITRA-CONICET, donde se especializa en temas asociados a la
restricción externa. Cuenta con experiencia laboral en el sector privado
y público en calidad de analista macroeconómico y sectorial. Es autor
de diversas publicaciones académicas y de divulgación.
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